【招商食品|深度】恒顺醋业：厉兵秣马燎原志，百年恒顺再飘香
从醋行业发展阶段来看，消费者品牌意识觉醒在即，恒顺作为食醋行业龙头，正处品牌消费及集中度提升的发展机遇期，但潜在竞争者也在逐步增加。恒顺长期发展路径清晰，17年年底基本面逐步回归，18年目标积极，一季报定调全年业绩释放节奏。期待企业改革增添动力，在行业风口期获得更快发展。我们预计公司18-20年EPS为0.36、0.42、0.49元，给予18年30倍，对应11元目标价，维持“审慎推荐-A”评级。
报告摘要
醋行业：品牌需求提升，集中度提升空间大。行业规模在150亿左右，受益消费升级，消费者品牌意识觉醒，品牌醋企增速较快。竞争格局来看，CR5预计不足20%，集中度有较大提升空间。目前醋行业主要参与者包括：1）扩张中的品牌企业，如恒顺、紫林；2）区域诸侯，如生产四大名醋而未走出本埠的企业；3）跨界新星，如海天、中炬、千禾、欣和；4）私人小作坊。扩张中的老牌醋企，具有品牌沉淀和粘性客户群，先发优势较强，但随着有着健全销售网络的“跨界明星”加入，潜在品牌竞争或加大，恒顺作为龙头挑战与机遇并存。
恒顺醋业：产品品牌领先，管理仍待优化。恒顺具有领先的产品力、品牌力，定位中高端，上下游议价能力较强。公司调味品主业多年稳定增长，受到地产等业务拖累，盈利波动性较大，随着近年来地产剥离，现金流逐步改善，基本面发展向好，盈利能力有所提升，但受困机制体制不足，费用管控和经营效率仍有较大提升空间。未来发展来看，销量增长和提价均有空间，但市场份额争夺仍是中短期重点，若恒顺经营提效、管理改善，则业绩增长将获得更大弹性。
投资建议：长期路径清晰，经营持续改善，期待改革添动力，维持审慎推荐-A评级。长期来看，区域扩张、渠道织密可帮助公司打开量空间，提价、高端化带动价格空间，恒顺通过精细管理，可进一步提升毛利率或压缩费用，助力净利率水平提升，长期发展路径清晰。去年受16年提价后渠道消化不畅，发展速度放缓，但公司年底以来公司经营边际向好，18年目标积极，提振内外气势。销售端，渠道边际改善，年初以来华东复苏增长态势良好，聚焦单品投放效率增强，全年整体恢复性增长趋势确立。利润端，一季报定调全年业绩释放弹性节奏，预计提质增效可持续至全年，带动利润增长提速。当前来看，企业正面临行业潜在竞争的加剧的外部压力、公司谋求更快发展的内部压力，我们呼吁公司推动更大改革，在行业机遇期获得更好发展。预计公司18-20年EPS为0.36、0.42、0.49元，给予18年30倍，对应11元目标价，暂维持“审慎推荐-A”评级。
风险提示：需求不及预期，内部改善不及预期。
一、醋行业：品牌需求提升，集中度提升空间大
1、需求端：受益消费升级，品牌醋企快速发展
消费升级，品牌醋企快速发展。醋行业市场规模 150亿左右 ，生命周期介于酱油、料酒蚝油之间，行业增速在10%左右，受益集中度提升，消费者品牌意识逐步觉醒，品牌醋企业迅速发展。根据中国调味品协会《中国调味品著名品牌企业50强/100强》，品牌醋企业2010-2015年复合增长率为15%。
行业长青，未来空间更大。醋作为酸味调味品的一支，可替代品非常少，并且迎合了健康的消费观念，因此为调味品子行业中最为长青的一类。从日本调味品发展经验来看，醋的人均消费量只增不减，而酱油、盐、糖生命周期明显，越过峰值之后均有下滑趋势。
2、供给端：行业格局未定，集中度提升空间大
四大名醋区域优势明显，企业以生产型为主。镇江香醋使用糯米为主料，固态发酵，销售区域以华东为主；山西陈醋主料为高粱，固态发酵后1年产出陈醋，销售主力区域在北部；四川保宁麸醋和福建永春老醋的区域性更强。老牌醋企全国化进程普遍偏慢，企业以生产型为主，如紫林醋业，生产技术人员占比57%，销售人员占比17.33%，恒顺销售人员占比20%，而海天销售人员占比近40%，随着企业埠外市场建设加大，人员结构将会逐步改善。
品牌竞争有加大趋势，龙头危机机遇共存。食醋、料酒、复合调味品是海天外延重要方向。海天近年醋品类快速扩张，草根调研反馈，收入体量约在6亿左右。2017年初，海天以4000多万并购镇江丹和醋业70%股权（丹玉牌），进入镇江香醋队列，目前正积极梳理。除了海天，中炬高新在阳西美味鲜产能布局中也有10万吨醋，千禾窖醋也定位高端，包装新颖，与其酱油产品一起做省外扩张。品牌竞争将逐步加剧，对于龙头来说，危机、机遇共存，唯有更加积极抢夺市场，才能确保龙头地位。
二、恒顺醋业：产品品牌领先，期待管理提效
1、竞争优势：产品工艺优良，品牌深入人心
传承百年工艺，产品力最佳。按制醋工艺流程来分，可分为酿造食醋和配制食醋。酿造醋是用粮食等淀粉质为原料，经微生物制曲、糖化、酒精发酵、醋酸发酵等阶段酿制而成，营养价值较高；酿造食醋按发酵工艺分为两类：固态发酵食醋和液态发酵食醋。固态发酵食醋是以粮食及其副产物为原料，采用固态醋醅发酵酿制而成的食醋。液态发酵食醋是以粮食、糖类、果类或酒精为原料，采用液态醋醪发酵酿制而成的食醋。恒顺主产品酿造香醋选用优质糯米为原料，采用固态分层发酵的传统技艺，历经制酒、制醅、淋醋三大工艺过程40多道工序精制而成，独具“酸而不涩，香而微甜，色浓味鲜，愈存愈醇”的特色。
镇江香醋代表，品牌深入人心。恒顺公司为"中华老字号"企业，始创于1840年清道光年间，作为"四大名醋"之首镇江香醋的代表，目前是中国规模最大、现代化程度最高的食醋生产企业，也是唯一的食醋上市企业，市场占有率为10%左右。恒顺产品线齐全，涵盖香醋、陈醋、白醋、风味醋、饮用醋等多个品种，以恒顺香醋为主力产品。
品牌享定价优势，产品线偏中高端。根据我们草根调研，恒顺吨单价约为3750万元，高于紫林出厂价约40%，一方面，恒顺作为食醋龙头享定价优势，另一方面，恒顺产品结构为中高端，而紫林主力产品多为桶装、壶装。根据公司17中报，公司高端香醋毛利率50%，公司布局10万吨高端醋产能，未来有望进一步提升公司产品结构。
2、财务表现：逐步聚焦主业，盈利仍有提升空间
（1）调味品业务增长稳定，其他业务有一定拖累
调味品业务稳定增长。公司主业为调味品生产销售，除此之外，公司还有房地产、建安等业务。从历史经营数据来看，调味品收入增长较为稳定，但非调味品业务波动较大，对公司经营稳健性有一定影响。
（2）毛利率、净利率有提升空间
毛利率仍可提升。恒顺产品品牌力佳，公司上下游议价能力较强，毛利率有望向标杆海天靠拢。作为醋行业唯一上市公司，除了收入体量增加之后带来的规模效应外，未来毛利率仍有主动提升空间，如简化产品结构打造核心单品、提升产品设计能力、进而提升整体价格，集约化采购减少漏出。
费用率有压缩空间。对比调味品其他公司，公司管理、销售费用率水平仍然偏高，我们认为与体制机制有关，期待提升内部经营效率，带动盈利水平提升。
（3）剥离地产后，现金流获得长足改善
公司业务结构已经得到长足进步：10年后地产业务下滑，公司13年起开始聚焦主业，剥离地产、商业等业务，进行定增强化营销，也取得显著效果，地产业务基本出清，现金流大幅好转。
公司资产结构也得以大幅改善。公司账面现金和其他流动资产虽只有1亿，但过去几年公司偿还超过10亿的负债，大幅改善财务状况，投放理逐渐增加，预期后续现金流将持续转好。恒顺存货较高，周转率较低，核心在于地产存货，3亿存货中地产存货超过2个亿，如果剔除，则存货1亿，周转率与海天相当。公司的地产业务有望加速出清，资产结构进一步优化。
3、前景展望：量价均有空间，期待经营提效
（1）销量：看区域拓展与渠道渗透
本埠区域密集织网，持续渗透。华东地区是镇江香醋的主力市场，消费者认可度较高。按照500万吨的产量估计，全国的平均人均消费量为3.5kg/人，我们测算镇江人均消费恒顺醋产品的量大致在8kg/人，镇江醋文化久远，食醋应用场景多，同时有礼品消费，全国来看难以达到镇江水平，但与华东地区饮食习惯与镇江较为类似，因此通过渠道渗透，仍有较大的销量提升空间。
区域壁垒较深地区，避开竞品锋芒。以山西地区为例，食用陈醋习惯根深蒂固，同时山西陈醋价格较低，难以通过低价模式培养消费者。对此类地区，我们认为恒顺可暂时战略放弃，避开竞品锋芒。
其他外埠市场，加强消费者教育。随着山西醋、镇江醋省外扩张，消费者资源争夺也逐步展开。如在河南市场，紫林相对占优，在河北市场，则为恒顺较为占优。非四大名醋传统优势地带，未来的品牌竞争将更为激烈。
（2）价格：长期提价空间大，望夯实品牌优势
借鉴日本经验，行业提价、高端化空间大。借鉴日本经验，1970-2000年，随着CPI推升，行业经历了几次提价。当前日本醋价格较高，品类以黑醋、保健醋为主。从日本家庭端购买情况测算，单价上世纪70-80年代提升较快，至2007年，价格平均为30元/L，远高于目前中国水平，中国优势品牌还有较大提价空间。
龙头定价力强，望夯实品牌优势。调味品行业口味壁垒较强，下游客户粘性大，龙头品牌享定价优势。从过往提价历史来看，恒顺13年、16年进行提价，有一定议价力，但相对海天等公司，品牌优势仍需夯实。同时与酱油行业相比，醋行业竞争格局尚未定型，我们认为未来几年，公司对销量（市场份额）的追求更多，提价在成本推动下也有可能。
（3）期待管理提效、机制优化
管理效率有待提高。恒顺的规模是紫林醋业的3倍，但是规模效应并没有体现，这在管理费用率上体现的较为明显。以2016年管理费用率为例，与紫林对比来看，员工工资、办公费占比较高，管理效率不足。若恒顺能力加强内部经营管理，费用率下行仍有较大空间。
机制与渠道管理仍待优化。恒顺16年6月底公司对主力产品提价9%，16年下半年渠道囤货后消化不畅，对17年上半年销售具有一定挤出效应。恒顺渠道管控与海天等优秀公司仍存在一定差距，销售人员积极性有待提高。期待公司改革机制，增强渠道积极性。
三、投资建议：长期路径清晰，边际持续改善，期待改革添动力
产品品牌优势明显，醋龙头长期路径清晰。恒顺作为镇江香醋代表，产品力佳，品牌深入人心，拥有一定商业护城河。长期来看，区域扩张、渠道织密可帮助公司打开量空间，提价、高端化带动价格空间，恒顺通过精细管理，可进一步提升毛利率或压缩费用，助力净利率水平提升。下游稳定刚需、产品品牌的先发优势保障较低发展风险，规模效应、经营提效可以带动利润弹性，长期发展路径清晰。
经营边际改善，收入恢复性增长，业绩弹性可期。去年受16年提价后渠道消化不畅，发展速度放缓，但公司年底以来公司经营边际向好，18年目标积极，提振内外气势。销售端，渠道边际改善，草根调研反馈，基层人员薪酬调整提升，主力区域经销商激励也有所增加，年初以来华东复苏增长态势良好，聚焦单品投放效率增强，全年整体恢复性增长趋势确立。利润端，一季报定调全年业绩释放弹性节奏，预计提质增效可持续至全年，带动利润提速。
有望成为困境反转标的，但需更大改革推动，维持审慎推荐-A评级。当前情况下，多种因素倒逼更大改革：1）品牌醋企快速发展，恒顺作为龙头17年增长略缓；2）品牌竞品加速抢夺消费者心智，竞争加大带来危机意识；3）高端新产能释放在即，唯有配套政策落实，才能确保终端动销。当下机遇与挑战并存，去年年底经营边际改善、今年设立的积极目标，已经一定程度释放积极信号，期待更大改革，助力激励体制机制进一步完善，加强终端营销，提高管理效率，获得更快发展。我们预计公司18-20年EPS为0.36、0.42、0.49元，给予18年30倍，对应11元目标价，维持“审慎推荐-A”评级。
风险提示：
1）需求不及预期：经济下行引起的需求疲弱，或影响终端需求。
2）内部改善不及预期：公司改革持续性不达预期，或影响渠道推力和经营效率。
附：财务预测表
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。
李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。
附录：
免责声明：
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。